Just a Starter

2015年年中人民幣大貶應該就是所謂的預先演練，其實以歷史經驗來看，中國應該是要在2015年年中開始經歷一波著陸，但中國政府放縱讓房市、金融泡沫搓大，資金相當寬鬆的挹注，確實延後了真正衝擊發生的時間點。2008年以來，央行大力寬鬆和政府大力挹注經濟確實延緩了景氣的下行，所謂大破才有大立，反向就是不破不立，所有少了的陣痛都會在景氣衰退時加倍奉還。2015年年中只是一個小的景氣回檔，中國如果當時放手讓經濟著陸，其實只是小痛，趁那個時間讓各個資產價格降低和加強金融監管，這樣就有了長達2年以上的有序陣痛整理經濟狀況，但2017年才開始加強金融監管，應該是有些太慢，因為遇到大景氣下行的機率大為增加。但這大概就是人治的缺點，過分的自信心和政治考量。

其實當前市場確實對中國景氣的疑慮開始增加，但抓不到時間點，雖然3月應該是中國景氣增速的高點，但景氣趨緩也仍然是處於擴張，個人認為，猜測這個時間點就可以創造一些交易機會，之前提到過，可以觀察人民幣匯率，但應該還有一個刺激事件來增加時間點的參考，那就是美國升息，目前普遍市場預估，聯準會6月升息一次，9月再升息一次，就個人想法，這應該是聯準會真正在景氣上行期升息的極限了。

--- 可能的發生情境和交易機會 ---

1. 6月升息，人民幣大貶，機率 30%：

這也代表說，6月聯準會升息前，股市應該是很安全的，美股可能高檔震盪，歐、日股有創高的機會，尤其日股相對估值低，相對歐股有價值，而且政治風險事件的減少，也有助於日圓走貶，不再走強壓抑股市表現。另外，觀察最近美國10年期公債殖利率開始回升，當然也有助於日圓貶值，且如果公債殖利率真能升至2.5%以上，大概就是一個日股(推薦匯率避險ETF)和美國長天期公債的持有轉換時間點。

2017年開始，全球景氣看起來一片大好，各種軟數據(PMI、消費者信心...)明顯一掃2016年全球經濟疲弱不振的陰霾，歐美股市也持續創高，市場隨著經濟數據好轉和美國新總統川普的3%-4%經濟成長率目標而起舞，以下做一些自己的想法，說不定不小心會準到。

全球經濟走勢認知和判斷

2008年美國金融海嘯，美國發生堪比1929年大蕭條的衰退，無論從人口消費力世代的角度，還是從人均生產力的角度，2007年開始美國經濟的走向確實都是一個往下的週期，而過度的房市和金融創新增加的槓桿將美國推向榮景的高點；拉到全球的角度，中國成為全球最大的製造工廠，搭配原物料約25-30年一循環的週期，將原物料推升至第一個高點，非美的國家一片繁榮。對消費為主的美國而言，走高的物價、走低的經濟成長、過大的泡沫，促成2008年金融海嘯的衝擊。

即使目前美國經濟持續復甦，失業率已經低於5%，但不可否認的，美國潛在經濟增速仍然是一個往下的週期，未來10年將維持如此的低成長，直到新一輪的技術創新開始應用，而從8至10年一輪的投資周期來看，投資增速往下也是個趨勢，根據歷史經驗推算，2019年至2020年可能為一個底部；拉到全球的角度，原物料週期在2016年1月正式見底，隨後隨著中美景氣復甦，開啟為期1年的牛市，但說過，原物料是25至30年左右一個週期，2011年見頂，至少跌7-9年才會見底，隨後橫向盤整，隨著主要國家景氣往下，原物料會再次見底，大機率在2019年見底，換言之，以原物料出口的經濟體都難以抽身。

景氣衰退是很常見的，約8至10年就會有一次，那這次是怎樣一個級別的衰退呢？又，這次衰退的演變邏輯會是如何呢？

台灣時間11月9日，緊緊盯著銀幕，原本帶著輕鬆的心情，等待著希拉蕊的勝利，直到早上10點半，就把手上的股票部位都出清了，同時腦袋是一片空白。

佛羅里達州，淪陷。

北卡羅州，淪陷。

最扯的是，密西根州，淪陷。

希拉蕊沒有拿下任何一個搖擺州，甚至民主黨大本營密西根州也淪陷，民調或許根本沒辦法反應一些事實，2016年美國總統大選結果是完完全全打我的臉，從來沒有仔細想過，川普時代的來臨，美國未來會有多糟呢？還是其實會更好？

雖然一直看到，但總會忘記，偷偷筆記起來。

1.當事情已經不會更壞了，而市場也這樣表現，往往事情就會慢慢變好。

2.當事情已經不會更好了，而市場也這樣表現，往往事情就會慢慢變差。

其實寫文章也是鞭策自己，讓自己有動力。這次就寫一下歐洲經濟的概況，供大家投資參考，之所以說概況，因為歐元區國家不少，最重要的有德國、法國、義大利和西班牙，四國占了八成左右，但要探究就麻煩多，且暫且不是很熟悉，就點單找到的資料寫寫。

根據OECD的資料，歐元區19個國家，德、法、義、西分別占約30%、23%、17%和12%，總共約八成，因此我們專注看這四個國家。

<圖一> GDP decompositions

圖一是各國的GDP組成，由左至右分別是消費、投資、政府支出、出口和進口。雖說淨出口都佔GDP不多，但出口和進口息息相關，德國對出口的依賴看起來是比其他國家還要深的。整體看來結構很正常，讓我們對GDP的結構有個了解。

<圖二> GDP growth

這個月，6月23日，英國將舉行脫歐公投，為什麼這件事情值得我們關注呢？首先我們敘述一些歐元區的相關背景知識。

1999年歐元區成立，從一開始的11個成員國到現在有19個成員國，歐元為共同的流通貨幣，其中英國和一些國家是准許使用自己的貨幣。要加入歐元區，必 須要達到一定的條件，比如：1.政府財政赤字不能超過GDP的3%，2.國債維持GDP的60%，3.通膨不得超過最低三國上年的1.5%，4.加入歐元區前本國貨幣波動必須在正常範圍內。

加入歐元區後，除了使用共同貨幣歐元可以因為規避匯兌風險而促進交易外，也解放了金流、物流、人流，也就是解除所有關稅、非關稅貿易限制，投資規定、遷移規定等，使經濟更加活絡。

那為什麼英國會想要脫歐呢？圖一為英國對歐洲和非歐區的貿易帳餘額，可以看到從2012年開始，歐元區其他國家對英國的淨出口是快速上升的，因此有人覺得歐元區對英國而言是負擔。除此之外，移入英國的人口持續增加，主要是從歐元區經濟較差的東歐等區域，另外最近的難民潮也大大增加移入英國的人口數，因此有人覺得這會降低英國人的生活品質和搶走英國人原本的工作機會。

<圖一> 英國進出口赤字

通常，想了解一個國家的經濟，必從其經濟組成結構了解，從中看出經濟成長的動力來源，判斷目前的經濟狀況和趨勢。下圖是美國的GDP組成。

<圖一> 2015年美國GDP組成

從圖一可以觀察出，美國經濟最重要的組成是消費，是全球唯一能夠靠內需撐起經濟成長的國家。這不代表就沒有其他內需型的國家，只是沒有國家能靠內需帶動經濟成長。美國淨出口只佔總GDP的-3.3%，單看出口也只占12.9%，拿來和消費比，影響力小，而且如果從近年的出口、進口、淨出口金額趨勢來看，可以發現出口並不是美國經濟成長的動力來源。當內需消費不好、經濟不景氣時，廠商也不會有理由持續增加投資支出，所以觀察美國經濟，消費是最重要的觀察重點。另外，美國是許多其他國家商品的終端消費端，其進口對其他國家有很大的影響力，美國的進口金額規模大概等於歐元區的出口金額，也約略等於中國的出口金額，對於其他國家影響力很大。

接下來我們從各項經濟指標看美國的經濟現況和前景，收先從美國最重要的消費看。

<圖二> 個人實質消費(年率)

中國的經濟成長率相較許多國家是高的，2012年到2015年的GDP成長率分別為7.7%, 7.7%, 7.3%和 6.9%，比起全球2015平均2.4%的經濟成長似乎沒有什麼問題，那為什麼中國經濟不被外界看好呢？

即使中國的經濟數據常常有造假嫌疑，但我們還是從數據上來觀察中國的經濟。綜合來說，長期而言，中國面對的是經濟結構的不健康，需要做產業和結構的轉型；短期而言，中國目前轉型的時間點，外在環境是全球經濟成長趨向緩和，內在環境是各項經濟指標成長速度正在放慢。

長期結構

中國的結構性問題，從美國Congressional Research Serveice關於中國的報告，2014中國內需終端消費佔GDP為38%，投資佔GDP為45.9%，縱使內需消費成長快速，但比例太小，主要還是靠著投資拉抬，過度投資的結果，就是出現很多三四線城市的空城，和為增加投資而沒效率的投資，使產能不符合需求的增加，如果持續下去，就只是衝GDP數目，就像是不需要的蓋的房子、不需要蓋的馬路、不需要生產的鋼鐵，持續花錢請人蓋、請人製造，沒效率的花錢，當然就得舉債。另外，中國為了不讓經濟成長速度降緩太快去影響到內需成長，目標維持每年6.5% GDP成長率。

假設終端消費佔GDP 38%，國內消費年成長12%，每年得維持整體GDP成長率7%，如下圖<圖一>。